มูลค่ากิจการกับมูลค่าส่วนของผู้ถือหุ้นต่างกันอย่างไร

ธุรกิจมีมูลค่า 14 ล้านบาท แล้วเงินส่วนของผู้ถือหุ้นเท่าไร

แบบประเมินอาจคำนวณเรียบร้อยแต่ตอบคนละคำถาม คำว่า “ธุรกิจมีมูลค่า 14 ล้านบาท” ยังไม่บอกว่าครอบคลุมสินทรัพย์ดำเนินงาน รวมเงินสดส่วนเกินแล้วหรือยัง หรือหักหนี้ไปแล้ว ผู้ถือหุ้นนำความหมายเหล่านี้มาใช้แทนกันในการเจรจาราคาไม่ได้

ตอนนี้ใช้กรณีบริษัทเติบโตคงที่อีกกรณีหนึ่ง เพื่อเชื่อมมูลค่าดำเนินงานกับมูลค่าส่วนของผู้ถือหุ้น ไม่ได้ต่ออายุโครงการสามปีเดิม โครงการนั้นจบปี 3 ได้เงินทุนหมุนเวียนคืนตามสมมติฐาน และไม่มีเงินขายสินทรัพย์ปลายทาง เราจะนำธุรกิจที่อยู่ตลอดไปมาต่อท้ายไม่ได้ หากยังไม่มีเหตุผลทางเศรษฐกิจชุดใหม่

ก่อนเปิดตารางประเมิน ผมอยากระบุว่าเงินสดที่กำลังคิดเป็นของผู้ให้ทุนกลุ่มใด ขั้นตอนสั้น ๆ นี้ช่วยไม่ให้ใช้เงินสดที่รองรับผู้ให้ทุนทุกฝ่ายกับอัตราคิดลดเฉพาะผู้ถือหุ้น

บอกกรณีใหม่ก่อนคำนวณ

สมมติบริษัทแยกกรณีนี้ให้ FCFF ปีแรก 1,000,000 บาท และเติบโตปีละ 2% ตลอดไป FCFF นี้หักภาษีจากการดำเนินงานและการลงทุนต่อที่จำเป็นต่อการเติบโตแล้ว แต่ยังไม่หักกระแสเงินจากแหล่งทุน ทุกยอดเป็นเงินบาทรายปีที่รวมผลของระดับราคาไว้แล้ว นี่คือประมาณการเพื่อเรียนรู้ ไม่ใช่ค่าประเมินจากตลาดจริง

ใช้ WACC สมมติร่วม 9.12% ต้นทุนส่วนของผู้ถือหุ้น 12% ต้นทุนหนี้ก่อนภาษี 6% และสมมติผลภาษี 20% ที่ใช้ได้จริง รักษาหนี้ไว้ที่ 40% และส่วนของผู้ถือหุ้น 60% ของมูลค่าดำเนินงานตามตลาด ในกรณีที่ลดรูปนี้ไม่มีสิทธิเรียกร้องอื่น และมีเงินสดส่วนเกินแยกต่างหาก 200,000 บาท

ข้อสมมติเหล่านี้ต้องไปด้วยกัน การโตคงที่ยังต้องลงทุนต่อ ซึ่งหักไว้ใน FCFF แล้ว ส่วนการรักษาสัดส่วนหนี้ตามมูลค่าตลาดต้องปรับยอดกู้เมื่อธุรกิจดำเนินงานโต ไม่ได้หมายความว่าบริษัทเติบโตได้โดยไม่ใช้ทรัพยากร

เริ่มจากมูลค่าเงินสดของการดำเนินงาน

บทนำการประเมินมูลค่าของ Damodaran แยกเงินสดของกิจการกับเงินสดของผู้ถือหุ้น และจับคู่ผลตอบแทนที่ต้องการให้ตรงกัน ภายใต้กรณีโตคงที่ของเรา มูลค่าดำเนินงานเท่ากับ FCFF ปีแรกหารด้วย WACC ลบอัตราเติบโต

มูลค่าดำเนินงาน EV = 1,000,000 ÷ (9.12% − 2%) = 14,044,943.82 บาท สูตรนี้ต้องมีอัตราเติบโตต่ำกว่าอัตราคิดลด และบริษัทต้องเข้ากับกรณีคงที่จริง ตัวหารเป็นข้อสมมติทางเศรษฐกิจ ไม่ใช่เพียงการจัดรูปสูตร

น้ำหนักหนี้ 40% ในที่นี้ใช้กับมูลค่าดำเนินงาน ไม่รวมเงินสดที่บวกแยก เป็นเป้าหมายตามมูลค่าตลาด ไม่ใช่เงินกู้เริ่มต้น 400,000 บาทในตอน 9 และไม่ใช่อัตราส่วนยอดบัญชี หากนิยามเป้าหมายเงินทุนต่างออกไป ก็ต้องสร้างแบบจำลองให้สอดคล้องกับนิยามนั้น

ตรวจอีกทางด้วยนโยบายแหล่งทุนเดียวกัน

เราหามูลค่าทุนจากการดำเนินงานโดยตรงได้หรือไม่ เริ่มจาก FCFF ปีแรก หักดอกเบี้ยหลังผลภาษี แล้วรวมการกู้สุทธิ เมื่อหนี้ต้นงวดตามตลาดเท่ากับ 5,617,977.53 บาท ดอกเบี้ยหลังภาษีตามสมมติฐานประมาณ 269,662.92 บาท มาจากยอดหนี้คูณ 6% แล้วคูณ 80%

เพื่อรักษาสัดส่วนหนี้ตามมูลค่าตลาดเดิมขณะธุรกิจดำเนินงานโต 2% หนี้ในกรณีคงที่นี้จึงเพิ่ม 2% ด้วย ยอดกู้ใหม่สุทธิประมาณ 112,359.55 บาท ไม่ใช่ตัวเลขเติมช่องว่างให้สูตรลงตัว หากตัดออก เรากำลังเปลี่ยนนโยบายแหล่งทุนของสิ่งที่ประเมิน

FCFE ปีแรก = 1,000,000 − 269,662.92 + 112,359.55 = 842,696.63 บาท นำเงินสดของผู้ถือหุ้นที่โตต่อเนื่องนี้คิดลดด้วยต้นทุนส่วนของผู้ถือหุ้น โดยใช้ค่า FCFE ก่อนปัดเศษหารด้วย (12% − 2%) จึงได้มูลค่าทุนจากการดำเนินงาน 8,426,966.29 บาท ก่อนบวกเงินสดส่วนเกินแยกต่างหาก

ผลที่ตรงกันเป็นการตรวจความสอดคล้องภายใต้สมมติฐานชุดนี้ ไม่ใช่คำรับรองว่าตาราง FCFF กับ FCFE ใดก็ต้องตรงกัน เงินกู้ยอดคงที่ที่ทยอยคืน ความเสี่ยงที่เปลี่ยน การใช้ผลภาษีไม่ได้ การลงทุนต่อที่ต่างกัน หรือนิยามหนี้ไม่ตรงกัน ล้วนทำให้เทียบแบบนี้ไม่ได้ จึงไม่ควรนำผลลัพธ์ไปใช้แต่ทิ้งเงื่อนไขที่ทำให้ได้ผลนั้น

วางเงินสด การลงทุนต่อ และ IP ให้ถูกที่

เราบวก 200,000 บาทเพราะประมาณการดำเนินงานยังไม่รวมเงินสดส่วนเกินก้อนนี้ เงินสดที่ต้องใช้ทำงานปกติไม่ได้กลายเป็นส่วนเกินโดยอัตโนมัติ หากรายได้จากเงินหรือมูลค่าของมันถูกรวมไว้ที่อื่นแล้ว การบวกอีกก็เป็นการนับซ้ำ

หลักเดียวกันใช้กับซอฟต์แวร์และทรัพย์สินทางปัญญา หากประโยชน์จากใบอนุญาตหรือรายได้สมาชิกของสินทรัพย์รวมอยู่ในเงินสดดำเนินงานที่คาดแล้ว เราไม่ได้มีสิทธินำราคา IP มาวางบวก DCF อัตโนมัติ การบวกต่างหากต้องระบุประโยชน์ที่เพิ่มจริงหรือขอบเขตการประเมินที่ต่างออกไป

FCFF ปีแรกก็หักการลงทุนต่อที่จำเป็นต่อการโต 2% แล้ว การหักซ้ำทำให้เงินสดต่ำไป ส่วนการคาดให้โตโดยไม่รองรับทรัพยากรที่ต้องใช้ทำให้เงินสดสูงไปได้ ตารางทำงานควรแสดงทางจากการดำเนินงานถึง FCFF แม้ตอนนี้จะเริ่มจาก FCFF ที่โจทย์กำหนดมาให้

แบบฝึกหัด ตัวเลขสามตัวบนโต๊ะเจรจา

ผู้ขายชี้มูลค่าดำเนินงาน 14,044,943.82 บาท แล้วบอกว่าผู้ถือหุ้นควรได้รับยอดนั้นบวกเงินสด 200,000 บาท ขณะผู้ซื้อรับหนี้ตามแบบจำลองทั้งหมดไปด้วย ราคาทุนที่เสนอยังขาดรายการใด?

เฉลย: ขาดสิทธิเรียกร้องของหนี้ 5,617,977.53 บาท ในกรณีที่ลดรูปนี้ มูลค่าส่วนของผู้ถือหุ้นรวมคือ 8,626,966.29 บาท ไม่ใช่มูลค่าดำเนินงานบวกเงินสดโดยไม่หักหนี้ รายการซื้อขายจริงยังต้องตรวจภาระคล้ายหนี้ เงื่อนไขเงินทุนหมุนเวียน ข้อจำกัด สิทธิเรียกร้องอื่น และสินทรัพย์ที่โอน ซึ่งอยู่นอกกรณีคำนวณนี้

เมื่อเขียนบันทึกลงทุนตอนหน้า ให้เขียนทั้งตัวเลขและขอบเขต “มูลค่าดำเนินงานก่อนหักหนี้และบวกเงินสดส่วนเกิน” ทำให้คนตรวจเริ่มทำงานต่อได้ ส่วนคำว่า “มูลค่าบริษัท” เพียงคำเดียวยังไม่พอ

อ่านต่อ

บทเรียน FCFE ของ Damodaran อธิบายแนวประเมินทุนที่โตคงที่ บทเดิมในเว็บเรื่อง สมมติฐาน DCF ช่วยขยายวิธีตั้งสมมติฐาน และบท ประเมิน software house และ AI integration ช่วยตรวจการนับซ้ำ ตัวเลขคำนวณตอนนี้เป็นกรณีสมมติของเรา