ทำ DCF ให้เห็นสมมติฐาน ก่อนเชื่อมูลค่าบริษัท

ภาพปกเป็นภาพประกอบการพิจารณาแผนโรงงานสมมติที่สร้างด้วย AI ไม่ใช่ผลประเมินหรือประมาณการของกิจการจริง

ถ้าโรงงานแห่งหนึ่งมีกำไรที่ปรับเพื่อการวิเคราะห์แล้ว 3 ล้านบาท เราควรประเมินมูลค่าที่ 20 ล้าน 30 ล้าน หรือมากกว่านั้น? ตัวเลขกำไรเพียงปีเดียวยังตอบไม่ได้ เพราะเจ้าของต้องใช้เงินลงทุนทดแทนเครื่องจักร เติมเงินทุนหมุนเวียน และรับความเสี่ยงว่าลูกค้าจะยังซื้อสินค้าในอนาคตหรือไม่

วิธีคิดลดกระแสเงินสด (Discounted Cash Flow หรือ DCF) ช่วยให้เราแสดงเหตุผลเหล่านี้เป็นกระแสเงินสดและสมมติฐานที่ตรวจสอบได้ แต่ความละเอียดของตารางไม่ได้ทำให้สมมติฐานกลายเป็นข้อเท็จจริง ผมจึงอยากอ่านผลประเมินควบคู่กับคำถามว่า เงินสดมาจากไหน ต้องลงทุนเพิ่มเท่าไร และถ้าคิดผิด มูลค่าจะเปลี่ยนแค่ไหน

ตอนนี้ใช้โรงงานชิ้นส่วนสมมติจากตอนก่อน ตัวเลขทั้งหมดเป็นเงินบาทและสมมติขึ้นเพื่อการเรียนรู้ ไม่ใช่ข้อมูลบริษัทของผู้อ่าน ราคาตลาด หรือคำแนะนำซื้อขายหลักทรัพย์ การปรับกำไรในกรณีนี้มีเงื่อนไขรองรับตามที่อธิบายไว้ก่อนหน้า ไม่ใช่สิทธิให้บวกกลับค่าใช้จ่ายของบริษัทจริงได้ทุกครั้ง

เริ่มจากตกลงว่าจะประเมินอะไร ณ วันไหน

วันที่ประเมินคือสิ้นปีฐาน 0 เราประเมินการดำเนินงานของกิจการก่อน แล้วจึงแปลงเป็นมูลค่าส่วนของผู้ถือหุ้น กระแสเงินสดห้าปีแรกเกิด ณ สิ้นปีที่ 1 ถึง 5 ทั้งหมด วิธีคิดแบบสิ้นปีเป็นสมมติฐานเพื่อให้เห็นการคำนวณชัด ไม่ใช่กฎว่าทุกกิจการรับเงินปลายปี และห้าปีก็ไม่ใช่ระยะพยากรณ์ที่เหมาะกับทุกบริษัท

เงินสดที่ใช้คือ FCFF หรือกระแสเงินสดอิสระของกิจการก่อนกระแสเงินสดจากการจัดหาเงินทุน จึงใช้ต้นทุนเงินทุนถัวเฉลี่ยถ่วงน้ำหนักหรือ WACC เป็นอัตราคิดลด และได้มูลค่ากิจการหรือ EV ก่อนหักหนี้ การเอา FCFF ไปคิดลดด้วยต้นทุนส่วนของผู้ถือหุ้นโดยตรงจะจับคู่ขอบเขตเงินสดกับผู้รับผลประโยชน์ผิดชุด

ถ้าเลือกประเมินจาก FCFE ซึ่งเป็นเงินสดที่เหลือให้ผู้ถือหุ้น ก็ต้องใช้ต้นทุนส่วนของผู้ถือหุ้นและได้มูลค่าส่วนของผู้ถือหุ้นโดยตรง ตอนนี้ไม่ใช้วิธีนั้น เพื่อไม่ให้การกู้เพิ่มหรือชำระหนี้ปะปนกับความสามารถทำเงินของการดำเนินงาน

กำไรต้องผ่านการลงทุนก่อนจะเป็นเงินสดที่ประเมินได้

กำไรจากการดำเนินงานก่อนดอกเบี้ยและภาษี (EBIT) ต้องปรับเป็นเงินสด สมการในกรณีนี้คือ FCFF = EBIT × (1 − อัตราภาษี) + ค่าเสื่อมราคาและค่าตัดจำหน่าย − เงินลงทุนในสินทรัพย์ − เงินทุนหมุนเวียนจากการดำเนินงานที่เพิ่มขึ้น อัตราภาษี 20% ในตัวอย่างเป็นสมมติฐานว่าเงินสดภาษีจากการดำเนินงานเท่ากับอัตรานี้ของ EBIT โดยไม่มีผลขาดทุนสะสมหรือความต่างด้านภาษีอื่น ไม่ใช่ข้อสรุปทางภาษีสำหรับบริษัทจริง

ค่าเสื่อมราคาถูกบวกกลับเพราะไม่ใช่เงินสดจ่ายในงวดนั้น แต่เราไม่ได้สมมติว่าเครื่องจักรใช้ฟรีตลอดไป จึงต้องหักเงินลงทุนจริงทั้งส่วนบำรุงรักษาและรองรับการเติบโต ส่วนเงินทุนหมุนเวียนใช้ฐานที่ไม่รวมเงินสดและหนี้ที่มีดอกเบี้ย และรวมผลเปลี่ยนแปลงของหนี้สินจากการดำเนินงานด้วย

ประมาณการนี้ตั้งใจให้เห็นว่า EBIT เพิ่มไม่ได้แปลว่าเงินสดเพิ่มเท่ากัน ในปี 5 โรงงานมี EBIT 4.20 ล้านบาท แต่เหลือ FCFF 2.46 ล้านบาทหลังภาษี การลงทุน และเงินทุนหมุนเวียน การใช้ EBITDA เป็นเงินสดทั้งหมดจะละเลยภาระเหล่านี้ ขณะเดียวกัน ถ้าเริ่มจากกระแสเงินสดจากการดำเนินงานที่รวมการเปลี่ยนแปลงเงินทุนหมุนเวียนไว้แล้ว ก็ต้องระวังไม่หักเงินทุนหมุนเวียนซ้ำอีก

ประมาณการยังถือว่าค่าใช้จ่ายปรับโครงสร้าง 0.50 ล้านบาทจ่ายครบในปีฐานแล้ว ไม่มีภาระค้างต้องจ่ายใหม่ ส่วนประมาณการหนี้สินรับประกันสินค้าที่เกิดตามการดำเนินงานยังอยู่ในแบบจำลอง ค่าใช้จ่ายที่คาดหมายรวมใน EBIT และผลของการจ่ายกับการเปลี่ยนแปลงประมาณการหนี้สินรวมในเงินทุนหมุนเวียน จึงไม่ตัดหนี้สินนี้ออกจากการดำเนินงานแล้วนำไปหัก EV ซ้ำ

มูลค่าหลังปีที่ห้าต้องมีเงินลงทุนรองรับการเติบโต

หากโรงงานยังดำเนินงานหลังปี 5 เราต้องกำหนดมูลค่าปลายงวดหรือ terminal value ตัวอย่างสมมติว่าเมื่อสิ้นปี 5 ธุรกิจเข้าสู่ภาวะเติบโตคงที่ระยะยาว 3% ต่อปี และเงินลงทุนเพิ่มสร้างผลตอบแทนหรือ ROIC ได้ 12% ทั้งสองค่าเป็นข้อสมมติ ไม่ใช่อัตราเติบโตหรือผลตอบแทนที่ตลาดรับรอง

การเติบโตต้องใช้เงินลงทุน อัตรานำกำไรจากการดำเนินงานหลังภาษีกลับไปลงทุนจึงเท่ากับ g ÷ ROIC = 3% ÷ 12% = 25% เราไม่สามารถเพิ่มอัตราเติบโตในสูตรมูลค่าอย่างเดียว โดยปล่อยกระแสเงินสดให้สูงเหมือนเดิมทั้งที่ธุรกิจต้องนำเงินไปลงทุนเพิ่ม

สูตรช่วงคงที่ต้องมี WACC มากกว่า g และต้องอธิบายได้ว่าธุรกิจเข้าสู่ภาวะดังกล่าวเมื่อใด ผลตอบแทนจากเงินลงทุนเพิ่มไม่ใช่เพียงอัตรากำไรทางบัญชีในอดีต ถ้าโรงงานต้องลงทุนมากขึ้นเพื่อรักษายอดขาย หรือคู่แข่งทำให้ผลตอบแทนลดลง การคง ROIC ไว้ที่ 12% อาจสูงเกินเหตุผล

WACC 10% ก็ไม่ได้เลือกเพราะเป็นเลขกลมที่นิยมใช้ งานประเมินจริงต้องรองรับต้นทุนส่วนของผู้ถือหุ้น ต้นทุนหนี้ ผลภาษีที่ใช้ได้จริง น้ำหนักเงินทุน และความเสี่ยงของกระแสเงินสดให้สอดคล้องกัน กระแสเงินสดตัวอย่างเป็นเงินบาทแบบรวมผลของระดับราคาในสมมติฐาน จึงต้องใช้อัตราคิดลดบนฐานเดียวกัน ไม่ปะปนกระแสเงินสดที่ตัดผลเงินเฟ้อออกกับอัตราคิดลดที่รวมเงินเฟ้อโดยไม่ปรับ

คิดลดก่อน แล้วแยกสิทธิของเจ้าหนี้กับผู้ถือหุ้น

นำ FCFF แต่ละปีหารด้วย (1 + 10%) ยกกำลังปีที่รับเงิน จะได้มูลค่าปัจจุบันของห้าปีแรกประมาณ 8.088 ล้านบาท มูลค่าปลายปี 5 จำนวน 37.08 ล้านบาทหารด้วย 1.10 ยกกำลัง 5 เหลือมูลค่าปัจจุบันประมาณ 23.024 ล้านบาท รวมเป็น EV ประมาณ 31.111 ล้านบาท

ตัวอย่างไม่มีหนี้สินสัญญาเช่า ส่วนได้เสียที่ไม่มีอำนาจควบคุม หรือหุ้นบุริมสิทธิ ในบริษัทจริงต้องตรวจว่ามีรายการเหล่านี้หรือสิทธิอื่นหรือไม่ และใช้ขอบเขตเดียวกับกระแสเงินสดที่นำมาประเมิน เงินสดจำเป็น 0.50 ล้านบาทไม่ได้บวกเพิ่มให้ผู้ถือหุ้นอีกครั้ง เพราะถือว่ายังจำเป็นต่อกิจการที่เรากำลังประเมิน

ยอดในตารางปัดเศษเพื่ออ่านง่าย ผลรวมจากตัวเลขที่แสดงอาจคลาดเคลื่อนเล็กน้อย การคำนวณใช้ค่าก่อนปัดเศษ และจะใช้หลักเดียวกันตลอดตารางเปรียบเทียบ

เปลี่ยนสมมติฐานแล้วมูลค่าแกว่งแค่ไหน

ประมาณ 74% ของ EV กรณีฐานมาจากมูลค่าปัจจุบันช่วงหลังปี 5 ไม่ได้แปลว่า DCF ใช้ไม่ได้ แต่บอกว่าผลลัพธ์พึ่งพาสมมติฐานระยะยาวมาก การอภิปรายอัตราเติบโต ผลตอบแทนจากการลงทุน และเงินลงทุนที่ต้องใช้จึงสำคัญกว่าทศนิยมตำแหน่งสุดท้าย

ทุกช่องคำนวณ FCFF ปี 6 ใหม่ตาม g เมื่อ g เท่ากับ 2%, 3% และ 4% เงินที่ต้องนำกลับไปลงทุนเป็นประมาณ 16.67%, 25% และ 33.33% ของ NOPAT ตามลำดับ จึงไม่ใช่การขยับเฉพาะตัวหาร ในกรณีนี้ ROIC 12% สูงกว่า WACC ทุกช่อง การเติบโตเพิ่มจึงยังสร้างมูลค่าได้ภายใต้เงื่อนไขนั้น ถ้าเงินลงทุนเพิ่มให้ผลตอบแทนต่ำกว่าต้นทุนเงินทุน การเร่งเติบโตอาจทำลายมูลค่าแทน

ช่วงประมาณ 22.71–34.59 ล้านบาทเป็นผลจากสมมติฐานเพียงชุดที่แสดง ไม่ใช่ช่วงความเชื่อมั่นทางสถิติและไม่ครอบคลุมความเสี่ยงทั้งหมด ตารางยังตรึงยอดขาย อัตรากำไร เงินลงทุน และเงินทุนหมุนเวียนห้าปีแรกไว้ ในงานจริงควรมีสถานการณ์ที่เชื่อมตัวแปรเหล่านี้เข้าด้วยกัน เช่น ยอดสั่งซื้อลดทำให้กำลังผลิตว่าง แต่รายจ่ายดูแลโรงงานยังอยู่

ข้อมูลอะไรจะทำให้ผมเปลี่ยนแบบจำลอง

สำหรับโรงงาน ผมจะขอแผนใช้งานและทดแทนเครื่องจักร ยอดสั่งซื้อที่มีหลักฐาน กำลังผลิตที่ขายได้จริง ประวัติสินค้าคืนและรับประกัน ตลอดจนวงจรเก็บหนี้และระบายสินค้า หากกำไรเพิ่มเพราะเลื่อนการซ่อมหรือเร่งผลิตของที่ยังขายไม่ได้ เงินสดและความเสี่ยงในแบบจำลองต้องเปลี่ยนด้วย

สำหรับธุรกิจวางระบบหรือซอฟต์แวร์ หลักฐานสำคัญอาจเป็นยอดงานที่มีสัญญา เงื่อนไขการส่งมอบและยกเลิกสัญญา การต่ออายุบริการ ต้นทุนทีมงาน และการพึ่งพาคนหลัก ธุรกิจที่รับเงินล่วงหน้าอาจมีเงินทุนหมุนเวียนต่างจากโรงงาน แต่เงินรับล่วงหน้าก็มีภาระส่งมอบ ไม่ควรบวกเป็นเงินสดส่วนเกินพร้อมละเลยต้นทุนทำงานที่เหลือ

ผล DCF ที่ใช้ตัดสินใจได้ควรบอกทั้งมูลค่าภายใต้สมมติฐานและหลักฐานที่ทำให้สมมติฐานนั้นเปลี่ยน ตัวเลข 27.11 บาทต่อหุ้นจึงเป็นจุดเริ่มต้นให้ตรวจเหตุผล ไม่ใช่ข้อยุติว่าบริษัทต้องขายได้ราคานี้

อ่านประกอบ

แนวคิดเรื่องการจับคู่กระแสเงินสดของกิจการกับต้นทุนเงินทุน และความสัมพันธ์ระหว่างการเติบโตกับการลงทุน อ่านเพิ่มเติมจาก เอกสาร FCFF ของ Aswath Damodaran, NYU Stern และ ข้อพิจารณาเรื่องมูลค่าปลายงวดและผลตอบแทนส่วนเกิน ส่วนข้อมูลโรงงาน ตารางประมาณการ และผลคำนวณทั้งหมดในตอนนี้เป็นกรณีสมมติที่จัดทำขึ้นสำหรับชุดบทความนี้

แหล่งแนวคิดตรวจ ณ 18 ตุลาคม 2569 ตัวเลขเป็นสมมติฐานของบทความเพื่อการเรียนรู้ ไม่ใช่ราคาตลาดหรือผลประเมินบริษัทใด ต้องปรับตามข้อมูลและขอบเขตงานจริงก่อนตัดสินใจ