ตัวคูณมูลค่าและสินทรัพย์สุทธิ ใช้ประเมินบริษัทต่างกันอย่างไร

ภาพปกเป็นภาพประกอบโรงงานและเอกสารสมมติที่สร้างด้วย AI ไม่ใช่รายงานประเมินสินทรัพย์หรือธุรกรรมจริง

DCF ของโรงงานสมมติให้มูลค่าส่วนของผู้ถือหุ้นประมาณ 27.11 ล้านบาท แต่ถ้ามีคนใช้วิธีตัวคูณแล้วได้ 24 ล้านบาท ขณะที่มูลค่าสินทรัพย์สุทธิที่ปรับแล้วอยู่ที่ 14.70 ล้านบาท ตัวเลขไหนผิด? ก่อนหาค่าเฉลี่ย ผมอยากตรวจว่าทั้งสามวิธีกำลังตอบคำถามเดียวกันหรือไม่ และแต่ละวิธีมองเห็นอะไรที่อีกวิธีมองไม่เห็น

การประเมินหลายวิธีมีประโยชน์เมื่อเราอธิบายความต่างได้ DCF มองเงินสดในอนาคต ตัวคูณมูลค่าใช้ราคาเปรียบเทียบกับฐานทางการเงิน ส่วนวิธีสินทรัพย์พิจารณามูลค่าของสินทรัพย์และภาระที่เกี่ยวข้อง ไม่มีวิธีใดทำให้ข้ามการตรวจคุณภาพรายได้ ภาระงานค้าง หรือข้อมูลที่ใช้เปรียบเทียบได้

ตัวเลขในตอนนี้ทั้งหมดเป็นกรณีโรงงานชิ้นส่วนสมมติ ณ สิ้นปีฐาน 0 หน่วยล้านบาท เว้นแต่ระบุเป็นอย่างอื่น ตัวคูณ 6–8 เท่าและ 10–14 เท่าเลือกเพื่อสาธิตการคำนวณเท่านั้น ไม่ใช่ข้อมูลซื้อขายจริง ค่าเฉลี่ยอุตสาหกรรม หรือช่วงราคาที่แนะนำให้ใช้กับบริษัทของผู้อ่าน

ก่อนใช้ตัวคูณ ต้องรู้ว่าตัวตั้งและตัวหารเป็นของใคร

EV/EBITDA จับคู่มูลค่ากิจการกับผลประกอบการก่อนดอกเบี้ย ภาษี ค่าเสื่อมราคาและค่าตัดจำหน่าย จึงคำนวณ EV ก่อนแล้วจึงแปลงเป็นมูลค่าผู้ถือหุ้น ส่วน P/E จับคู่ราคาหรือมูลค่าส่วนของผู้ถือหุ้นกับกำไรที่เป็นของผู้ถือหุ้น ใช้กำไรหลังดอกเบี้ยและภาษี ไม่ใช่ EBIT

ตัวอย่างนี้ใช้ฐานย้อนหลังของปีฐานที่ปรับเพื่อการวิเคราะห์แล้ว ไม่ได้ใช้ EBITDA ปีหน้าไปคูณตัวคูณที่คำนวณจากกำไรย้อนหลังของกิจการอื่น เราสมมติว่าไม่มีส่วนได้เสียที่ไม่มีอำนาจควบคุม หุ้นบุริมสิทธิ หรือสิทธิอื่น และมีหุ้นสามัญ 1 ล้านหุ้นโดยไม่มีการลดสัดส่วนจากหุ้นหรือสิทธิที่อาจออกเพิ่ม

ก่อนนำข้อมูลเปรียบเทียบจริงมาใช้ ต้องกำหนดวันที่ราคา สกุลเงิน งวดกำไร การปรับรายการ นโยบายบัญชี และขอบเขตหนี้หรือสัญญาเช่าให้ตรงกันด้วย การบอกเพียงว่าเป็นบริษัทในอุตสาหกรรมเดียวกันยังไม่เพียงพอ ถ้าฝ่ายหนึ่งโตเร็วกว่า ใช้เงินลงทุนมากกว่า หรือพึ่งลูกค้ารายเดียวมากกว่า

EV/EBITDA ให้มูลค่ากิจการก่อนแยกสิทธิผู้ถือหุ้น

จาก EBIT ที่ปรับเพื่อการวิเคราะห์ 3 ล้านบาท บวกค่าเสื่อมราคาและค่าตัดจำหน่าย 1 ล้านบาท ได้ EBITDA 4 ล้านบาท การปรับนั้นยังต้องรักษาเงื่อนไขเรื่องค่าใช้จ่ายปรับโครงสร้างที่จ่ายครบแล้ว การด้อยค่าที่ไม่ได้ทำให้ปัญหาเศรษฐกิจหายไป และกำไรขายสินทรัพย์ที่ไม่เกิดซ้ำตามที่อธิบายในตอนแรก

เงินสดรวมมี 2.50 ล้านบาท แต่ 0.50 ล้านบาทจำเป็นต่อการดำเนินงาน จึงบวกเฉพาะส่วนเกิน 2 ล้านบาท หนี้ 6 ล้านบาทสมมติว่าเป็นมูลค่าตลาดของหนี้ ตัวอย่างไม่มีหนี้สัญญาเช่าหรือสิทธิเรียกร้องอื่นที่จะปรับเพิ่ม และไม่หักเจ้าหนี้จากการดำเนินงานซ้ำโดยไม่มีเหตุผล เพราะฐานกิจการที่นำมาเทียบต้องรองรับเงินทุนหมุนเวียนที่เกี่ยวข้องอยู่แล้ว

EBITDA ช่วยเปรียบเทียบผลประกอบการบางด้าน แต่ไม่บอกเงินสดที่ใช้ซื้อเครื่องจักรหรือเติมสต็อก โรงงานที่ต้องทดแทนเครื่องจักรหนักกว่ากิจการเทียบเคียงอาจไม่ควรได้ตัวคูณเดียวกันแม้ EBITDA เท่ากัน ถ้า EBITDA ติดลบหรือใกล้ศูนย์ อัตราส่วนก็อาจไม่มีความหมายพอจะใช้ตัดสินใจ

P/E ให้มูลค่าหุ้นโดยตรง

กำไรสุทธิที่ใช้ในกรณีสมมติคำนวณจาก (EBIT 3.00 − ดอกเบี้ยที่ปรับเพื่อการวิเคราะห์ 0.30) × (1 − 20%) = 2.16 ล้านบาท เราสมมติว่าไม่มีรายได้หรือภาระนอกการดำเนินงานอื่น และอัตราภาษีที่ใช้ได้กับฐานนี้เท่ากับ 20% ตัวเลขนี้ไม่ใช่การคำนวณภาษีเงินได้นิติบุคคลจริง

ตรงนี้ไม่เอาเงินสด 2 ล้านบาทมาบวกและหนี้ 6 ล้านบาทมาหักซ้ำเหมือนตาราง EV/EBITDA เพราะผลจาก P/E เป็นมูลค่าหุ้นอยู่แล้ว โครงสร้างหนี้ส่งผลต่อดอกเบี้ยและกำไรสุทธิที่ใช้เปรียบเทียบ การมีหนี้ต่างกันจึงเป็นเหตุให้ต้องพิจารณาความเหมาะสมของตัวคูณ ไม่ใช่แก้ด้วยการใช้สะพาน EV ซ้ำอีกครั้ง

ส่วนตัวคูณรายได้ควรระวังเป็นพิเศษในธุรกิจวางระบบและขายซอฟต์แวร์ กิจการที่เป็นตัวการกับตัวแทนอาจแสดงรายได้บนฐานต่างกัน และรายได้จากค่าสินค้าหรือสิทธิใช้งานส่งต่อกับค่าบริการทีมงานมีอัตรากำไรต่างกันมาก การเห็นรายได้ 100 ล้านบาทเท่ากันจึงยังไม่บอกว่าควรให้มูลค่าเท่ากัน

มูลค่าสินทรัพย์สุทธิที่ปรับแล้ว ต้องตรวจมากกว่ายอดส่วนของผู้ถือหุ้น

งบสมมติมีสินทรัพย์ตามบัญชี 24 ล้านบาทและหนี้สิน 11 ล้านบาท จึงมีส่วนของผู้ถือหุ้นตามบัญชี 13 ล้านบาท การประเมินมูลค่าสินทรัพย์สุทธิที่ปรับแล้ว (adjusted NAV) ต้องพิจารณามูลค่าสินทรัพย์และหนี้สินบนฐานที่กำหนด รวมความสามารถเก็บหนี้ ขายสินค้า ใช้หรือขายทรัพย์สิน ตลอดจนต้นทุนและผลภาษีที่เกี่ยวข้อง ไม่ใช่เปลี่ยนชื่อยอด 13 ล้านบาทเป็นราคาบริษัท

เมื่อนับเงินสดและหนี้ทั้งหมดในตาราง NAV แล้ว จึงไม่บวกเงินสดหรือหักหนี้สุทธิอีกรอบ ผล 14.70 ล้านบาทหารด้วยหุ้น 1 ล้านหุ้นได้ 14.70 บาทต่อหุ้น การปรับที่ดินและอาคารเพิ่ม 3 ล้านบาทไม่ได้หมายความว่าเครื่องจักรที่เคยด้อยค่ากลับมีมูลค่าสูงขึ้นโดยอัตโนมัติ และผลภาษี 0.60 ล้านบาทก็เป็นสมมติฐานที่แยกเปิดเผย ไม่ใช่การนำส่วนเพิ่มสินทรัพย์ไปคูณอัตราภาษีโดยไม่พิจารณาข้อเท็จจริง

NAV นี้ไม่ใช่ราคาขั้นต่ำที่รับประกันว่าจะขายกิจการได้ การขายเร่งด่วนอาจมีส่วนลด ค่ารื้อถอน ค่านายหน้า ภาระยกเลิกสัญญา ค่าใช้จ่ายพนักงาน และภาษีที่ต่างจากฐานดำเนินงานต่อ ในทางกลับกัน กิจการที่ทำงานได้ดีอาจมีมูลค่าของคน ระบบ ลูกค้า หรือสิทธิที่ตัวเลขสินทรัพย์ที่แสดงยังไม่สะท้อน การไม่มีรายการเหล่านี้ในบัญชีไม่ได้พิสูจน์ว่าไม่มีมูลค่า

เลือกวิธีให้เข้ากับสิ่งที่ธุรกิจใช้หาเงิน

ธุรกิจวางระบบที่มีคนเก่งไม่กี่คนกับสัญญาที่ยกเลิกได้ ไม่ควรถูกมองเหมือนรายได้ประจำที่ต่ออายุอัตโนมัติทั้งหมด ขณะเดียวกัน ธุรกิจซอฟต์แวร์ที่มีลูกค้าต่ออายุจริงก็ไม่ควรถูกตัดสินจากมูลค่าคอมพิวเตอร์และเงินสดในบัญชีเพียงอย่างเดียว ต้องพิสูจน์ความต่อเนื่องและต้นทุนที่ทำให้รายได้นั้นอยู่ต่อ

สำหรับโรงงาน NAV ทำให้เห็นว่ามูลค่าสินทรัพย์อาจต่างจากยอดบัญชีอย่างไร ส่วน DCF ทำให้เห็นว่าการมีเครื่องจักรไม่ได้แปลว่าจะมีเงินสดจากการขายสินค้า การประเมินทั้งสองวิธีประกอบกันจึงควรทำให้ตั้งคำถามได้ดีขึ้น ไม่ใช่นำมาบวกกัน เพราะกำลังนับสินทรัพย์ดำเนินงานชุดเดียวกันผ่านคนละมุม

เมื่อตัวเลขต่างกัน ให้หาคำอธิบายก่อนหาค่าเฉลี่ย

ในกรณีสมมติ DCF ได้มูลค่าผู้ถือหุ้น 27.11 ล้านบาท EV/EBITDA ให้ 20–28 ล้านบาท P/E ให้ 21.60–30.24 ล้านบาท และ adjusted NAV ให้ 14.70 ล้านบาท ช่วงเหล่านี้ไม่ได้สร้างจากหลักฐานคุณภาพเท่ากัน: DCF อาศัยประมาณการและสมมติฐานระยะยาว ตัวคูณในตัวอย่างเป็นเพียงค่าที่ตั้งไว้ ส่วน NAV อาศัยสมมติฐานมูลค่าสินทรัพย์และภาระ

จึงยังไม่มีเหตุผลจะให้น้ำหนักเท่ากันแล้วเฉลี่ยเป็นราคาบริษัท เราต้องถามว่า DCF สูงกว่า NAV เพราะมีกำไรจากการดำเนินงานที่รักษาได้ หรือเพราะพยากรณ์ดีเกินจริง ตัวคูณที่พบในตลาดจริงรวมสิทธิการควบคุมหรือประโยชน์จากการรวมกิจการหรือไม่ และฐานสินทรัพย์ยังขาดหนี้หรือค่าใช้จ่ายใด หากต้องปรับเรื่องสิทธิการควบคุมหรือสภาพคล่อง ควรมีข้อมูลรองรับ ไม่ใช่ใส่ส่วนลดหรือส่วนเพิ่มตามความเคยชิน

ใช้ผลประเมินให้เป็นงานที่ทำต่อได้

เจ้าของกิจการ ควรเริ่มจากหลักฐานว่ากำไรที่อยากให้ผู้ซื้อเชื่อเกิดจากอะไร แยกรายได้และกำไรตามงาน ลูกค้า และบริการ ทำรายการภาระส่งมอบที่ยังเหลือ และลดการพึ่งเจ้าของในงานที่ถ่ายโอนได้ การทำเอกสารให้ชัดไม่ได้รับประกันตัวคูณสูงขึ้น แต่ลดส่วนของราคาที่ต้องถกเถียงเพราะข้อมูลไม่ครบ

ผู้ซื้อหรือผู้ลงทุน ควรย้อนจากราคาที่จะจ่ายไปหาสมมติฐานที่ต้องเป็นจริง ตรวจเงินสดที่เก็บได้หลังวันงบ สัญญาสำคัญ คุณภาพลูกหนี้และสต็อก ตลอดจนเงินลงทุนที่ยังไม่ได้ทำ หากอาศัยความประหยัดหรือโอกาสขายเพิ่มหลังรวมกิจการ ต้องแยกจากมูลค่าธุรกิจเดิมและไม่ใส่ประโยชน์เดียวกันซ้ำทั้งในประมาณการและส่วนเพิ่มราคา

ฝ่ายบัญชีและการเงิน ควรทำตารางเชื่อมกำไรตามงบกับกำไรที่ปรับเพื่อการวิเคราะห์ แล้วเชื่อมต่อไปถึงเงินสดและสมมติฐานประเมินมูลค่า ให้รายการปรับทุกตัวมีหลักฐาน ผู้รับผิดชอบ และผลในอนาคต การแก้การรับรู้รายได้หรือการประมาณการต้นทุนหนึ่งจุดอาจกระทบทั้งกำไร ลูกหนี้ เงินทุนหมุนเวียน และมูลค่า จึงไม่ควรแก้เพียงช่องกำไรที่ใช้คูณราคา

ก่อนตกลงราคาบริษัท ผมอยากเห็นตารางที่บอกได้ว่าอะไรคือข้อเท็จจริง อะไรคือสมมติฐาน และข้อมูลชิ้นไหนยังขาดอยู่ ผลประเมินที่อธิบายเงื่อนไขได้ช่วยให้เจรจาและตัดสินใจได้ดีกว่าตัวเลขเดียวที่ดูแม่นแต่ตรวจกลับไม่ได้

อ่านประกอบ

หลักการจับคู่ฐานและตรวจความเหมาะสมของตัวคูณ อ่านเพิ่มเติมจาก Relative Valuation ของ Aswath Damodaran, NYU Stern และแนวคิดเปรียบเทียบวิธีมูลค่าอ่านได้ใน Intrinsic vs Relative Value ตัวคูณ ตาราง NAV และคำถามสำหรับธุรกิจวางระบบกับโรงงานในตอนนี้เป็นกรณีสมมติและข้อเสนอเพื่อการวิเคราะห์ของชุดบทความ ไม่ใช่ข้อมูลธุรกรรมที่เอกสารเหล่านี้รายงาน

แหล่งแนวคิดตรวจ ณ 18 ตุลาคม 2569 ตัวเลขเป็นสมมติฐานของบทความเพื่อการเรียนรู้ ไม่ใช่ราคาตลาดหรือผลประเมินบริษัทใด ต้องปรับตามข้อมูลและขอบเขตงานจริงก่อนตัดสินใจ